現実世界の資産流動性を解放するトークン化手法

現実世界の資産流動性という課題

2026年4月22日時点で、rwa.xyzによると現実世界の資産の分散価値は約293億ドルに達しています。この数字は増加し続けていますが、その多くは活発に取引されていません。オンチェーン上に存在するトークン化資産の多くは、セカンダリーマーケットでの取引が低調で、板が薄く、スプレッドも広い状態です。トークン化と流動性の間にあるギャップは、最初のトークンが発行される前に行われる構造設計上の意思決定に起因しています。

本記事では、こうした意思決定に焦点を当てます。具体的には、法的ビークルの選択、トークン規格、コンプライアンス設計、マーケットメイキング戦略が、トークン化資産が実際のセカンダリーマーケットで深い流動性を獲得できるか、それとも上場後に取引されないまま放置されるかを左右する仕組みについて解説します。法的ラッパー、カストディ、トークン保有者の権利の詳細については、トークン化された現実世界の資産の解説をご覧ください。

免責事項：本ガイドは教育目的のみを目的としています。金融アドバイスや勧誘ではなく、英国の読者を対象としたものでもありません。トークン化された現実世界の資産にはリスクが伴い、すべてのユーザーに適しているわけではありません。

特別目的ビークル、オンチェーン登録、ラッパートークン：それぞれが流動性に与える影響

トークン化資産の背後にある法的ビークルは、規制上のガードレールを提供するとともに、トークン保有者の請求権の執行可能性を決定します。これが、セカンダリーマーケットで誰がどの程度の深さで取引に参加するかを左右します。

このセクションでは、各モデルが流動性に与える影響、すなわち板の深さ、機関投資家の参加意欲、そして適正価格でポジションを解消できる実際の能力に焦点を当てます。

特別目的ビークル（SPV）： トークンはSPVの持分または債務に対する分割請求権を表します。流動性の観点から見た主な利点は、適切に構成されたSPVが原資産を発行体のバランスシートから切り離すことです。継続的な取引量をもたらす機関投資家は、セカンダリーマーケットへの資本投入前に、この分離を一般的に要求します。BlackRock（BUIDL）やOndo Finance（OUSG）のようなSPVを裏付けとするトークンがRWA分野で最も深い板を形成しているのは、法的構造が発行体のデフォルト時にも請求権が存続するという確信を取引相手に与えるためです。

オンチェーン資産登録： 仲介法人に対する契約上の請求権をオンチェーンに記録するモデルです。管理コストを削減できますが、ほとんどの資産タイプにおいて流動性プロファイルは弱くなります。オンチェーン記録を法的拘束力のあるものとして認める確立された法的枠組みが存在しない場合（これは管轄によって異なります）、機関投資家はセカンダリーマーケットでこれらのトークンを割り引いて評価するか、取引を避ける傾向があります。登録ベースのモデルは、オンチェーンの来歴そのものが法的記録となるデジタルネイティブ資産に最も適しています。

ラッパートークン： カストディアンが保有するオフチェーン資産を表します。流動性はほぼ完全にカストディアンの信頼性と償還メカニズムの透明性に依存します。Paxos Gold（PAXG）のようなトークン化ゴールド製品は、ラッパートークンが高い流動性を実現できることを示していますが、それはカストディアン関係が独立した監査を受け、償還条件が明確で、原資産が代替可能かつ広く理解されている場合に限られます。

法的ラッパー、カストディ、トークン保有者の権利の詳細については、2026年にRWAについて暗号資産ユーザーが知っておくべきこととトークン化された現実世界の資産の検証方法をご覧ください。

規制の枠組みがセカンダリーマーケットの活動に与える影響

規制はトークン化を許可するとともに、機関投資家がセカンダリー取引に参加するかどうかを決定します。明確な枠組みはマーケットメーカーや参加者の法的リスクを低減し、市場への信頼と参加を促進します。

現在の流動性環境を形成している3つの枠組みを紹介します。

EUのDLTパイロット制度： このサンドボックスは2023年3月に開始されましたが、当初は発行上限（60億ユーロ）の低さや期間の不確実性から普及に苦戦しました。2025年12月、欧州委員会は大幅なアップグレードを提案し、上限を1,000億ユーロに引き上げ、対象となる金融商品の種類を拡大しました。2026年4月時点で、39の金融機関がEUにこれらの変更の迅速な実施を求め、遅延が資本を米国の取引所に流出させるリスクがあると警告しています。流動性への影響：上限と期間が確定するまで、機関投資家のマーケットメーカーはEUベースのトークン化取引所に恒久的なインフラを構築することに慎重な姿勢を保っています。

EUの暗号資産市場規制（MiCA）： 別途、EUの暗号資産市場規制（MiCA）は2024年から段階的に施行され、加盟国全体の暗号資産サービスプロバイダーに対するライセンスおよび開示要件を確立しています。MiCAはトークン化有価証券を直接規制するものではありませんが（それらはMiFID IIとDLTパイロット制度の対象）、欧州委員会の2025年12月4日の市場統合パッケージは両枠組みを同時に改正することを提案しています。MiCAライセンスを取得したCASPが初めてDLT市場インフラを運営できるようになり、ESMAが国内規制当局からすべてのCASPの直接監督を引き継ぐことになります。採択されれば、2つの制度が橋渡しされ、トークン化資産をセカンダリーマーケットに持ち込める事業体のプールが拡大し、EU取引所全体の流動性の深さに直接的な影響を与えます。

シンガポールのProject Guardian： シンガポール金融管理局（MAS）が主導するこのイニシアチブは、パイロット段階を超えて実運用の枠組みへと移行しています。2025年にMASはトークン化ファンドの運用ロードマップを公表し、DBS、JPMorgan、スタンダードチャータードとの実証実験の成功を受けて、ホールセールCBDCによるトークン化政府短期証券の決済に関する2026年パイロットを発表しました。流動性への影響：CBDC決済の政府短期証券は高い信頼性を持つ参照市場を生み出し、現在フィアット決済リスクを理由にRWA取引所を避けているマーケットメーカーを引き付ける可能性があります。

相互運用性と明確な資産分類を優先する管轄区域が、機関投資家の流動性が集中する地域として台頭しています。

トークン規格の選択がセカンダリーマーケットの深さに与える影響

トークン規格はコンプライアンスを処理し、セカンダリーマーケットにおける適格参加者の範囲を定義します。参加者の裾野が広いことが必ずしも深い流動性を意味するわけではありません。場合によっては、取引後の摩擦が排除された、より小規模な完全認証済みのプールの方が活発に取引されることもあります。

ERC-20は移転制限を課さないため、あらゆるウォレットがトークンを受け取ることができます。規制対象資産においては、これが問題を生じさせます。発行体はオフチェーンで管理される中央集権的なホワイトリストを通じてコンプライアンスを上乗せする必要があり、その結果、移転のたびに摩擦が生じ、セカンダリーマーケットへの参加が妨げられます。

ERC-1400は移転ルールをトークンに直接組み込み、各取引はオフチェーンキーを通じて検証されます。ERC-20よりも構造化されていますが、オフチェーン検証ステップがレイテンシーをもたらします。各取引はキーの生成と承認を待つ必要があり、ボラティリティの高い時期には注文執行が遅くなり、スプレッドが広がる可能性があります。

ERC-3643は異なるアプローチを採用しています。ONChainIDフレームワークを通じた完全オンチェーンの本人確認による許可制移転です。信頼された発行体からの本人確認済みクレームを持つウォレットのみがトークンを保有または受け取ることができます。板上のすべての参加者はすでにコンプライアンスをクリアしているため、決済が迅速化され、取引後の照合が簡素化され、マーケットメーカーの運用リスクが低減されます。ERC-3643 Associationによると、この規格を使用して320億ドル以上の資産がトークン化されています。

流動性のトレードオフは現実のものです。ERC-3643は参加者プールを認証済みエンティティのみに絞り込みますが、結果として生まれる板は「クリーン」です。すべての買い注文と売り注文は、取引を合法的に完了できる取引相手から来ています。機関投資家向けRWAにおいては、このトレードオフは圧倒的に深さを優先する方向に傾いています。

2026年4月23日時点で、RWA.xyzのネットワークデータによると、追跡対象の34ネットワークの中でEthereumが分散RWA価値の大部分をホストしており、BNB Chain、Polygon、Solana、Avalanche、Stellarでも増加傾向が見られます。

オンチェーンアトミック決済が取引量を促進する仕組み

オンチェーンの対価引渡し（DvP）は、単一のトランザクションで支払いと資産移転を同時に実行します。両方の処理が完了するか、どちらも完了しないかのいずれかです。これにより取引相手リスクが排除されます。これは機関投資家のデスクが新しい取引所へのエクスポージャーを制限する主な理由の一つです。

流動性への影響は明確です。決済レイヤーで取引相手リスクがゼロになると、参加者はより大きなサイズで取引し、より狭いスプレッドを提示する意欲を持ちます。従来の決済サイクル（T+2からT+5）では、決済失敗に備えた担保として資本を拘束する必要がありますが、アトミックDvPはその資本を追加取引に解放します。

オンチェーン決済と従来の取引後インフラの比較については、トークン化RWAと従来の有価証券の比較をご覧ください。

マーケットメイキングがトークン化資産の実際の取引を左右する仕組み

強固な法的・技術的基盤があっても、意図的な取り組みなしにはセカンダリー流動性は薄いままになりえます。CantonのState of RWA Tokenization 2026レポートは、市場の断片化による測定可能な非効率性を明らかにしており、チェーン間で同一資産に1〜3%の価格差が生じ、クロスチェーンで資本を移動する際に2〜5%の摩擦コストが発生しています。

よくある課題： 断片化した取引所、一貫性のないリスティング基準、RWAトークンを継続的に提示する意欲のある活発なマーケットメーカーの不足。

効果的なアプローチ： 上場後ではなく上場前にマーケットメーカーと連携し、一次流動性を構築すること。流動性インセンティブプログラム（手数料リベート、継続的な提示に対するトークン報酬）は、トークンの取引開始後数ヶ月間の持続的な注文フローを支援できます。プラットフォーム間の板を集約するクロス取引所ルーターは、統一された価格発見とより緊密な執行を可能にします。

取引されるトークン化資産とそうでないものの違いは、発行体がマーケットメイキングをコアな上場コストとして予算に組み込んだか、オプションとして扱ったかに起因することが多いです。

RWA流動性を依然として制約するクロスチェーンカストディとフィアットレールのギャップ

インフラは持続可能な流動性の根幹です。カストディ、フィアット決済レール、決済ネットワークといったコアコンポーネントが相互運用できなければ、資本は自由に流れません。クロスチェーンカストディとフィアット統合における現在のギャップは依然として取引量の成長を制約していますが、状況は改善しつつあります。

ゼロ知識証明（ZKP）とクロスチェーン転送プロトコルは、コンプライアンスを維持しながらブロックチェーン間でプライベートかつ検証済みの取引を可能にすることで、こうしたサイロの一部を橋渡ししています。相互運用性が成熟するにつれ、機関投資家は流動性を切り離されたプールに断片化させることなく、エコシステム全体に資本を展開できるようになります。

MetaMaskは主要なセルフカストディウォレットであり、Ondo Global Marketsとの統合を通じてRWA取引をサポートし、EthereumおよびBNB Chainにわたる473のトークン化資産へのアクセスをユーザーに提供しています。

トークン化資産が実際に流動性を持つかどうかを示す指標

オンチェーンに存在するすべてのトークン化資産が流動性を持つわけではありません。以下の指標は、実際の深さと名目上の利用可能性を区別するのに役立ちます。

文脈が重要です。 機関投資家の裏付けを持つトークン化国債は、少数の保有者によるトークン化不動産ポジションとは全く異なる指標を示します。同種のものを比較し、時系列でトレンドを追跡することで、より明確な全体像が得られます。

2026年4月22日時点で、rwa.xyzは34ネットワーク全体で73万人以上の総資産保有者を報告しており、分散価値は過去30日間で10%以上増加しています。

トークン化資産流動性の今後の展望

規制の収斂が加速しています。EUが提案するDLTパイロット制度のアップグレード、MiCAの進化する実施、そしてシンガポールの枠組みからCBDC決済パイロットへの移行は、機関投資家のマーケットメーカーが一時的な実験ではなく恒久的なインフラを構築できる環境を生み出しています。

米国では、SECの2025年5月のトークン化に関する円卓会議と2025年12月の預託信託会社（DTC）のノーアクションレターが開放的な姿勢の高まりを示していますが、包括的な規制の明確化はまだ進行中です。

AIを活用した評価モデルは、流動性の低いRWAの価格設定を支援し始めています。特に、比較可能な取引データが歴史的に乏しかったプライベートクレジットや不動産などの資産カテゴリーにおいて有効です。

新興分野としては、トークン化カーボンクレジット、現実世界のイールド商品、インカムリンク型商品などが挙げられます。次のサイクルでは、法的執行可能性、トークンレベルのコンプライアンス、相互運用可能なインフラ、プロフェッショナルなマーケットメイキングを統合した協調的な上場戦略として流動性を設計された製品として扱うことが成功の鍵となります。