Риски стейблкоинов: объяснение

Стейблкоины — это тип цифровых активов, которым свойственны определённые риски в зависимости от их структуры, обеспечения и регулирования. Стейблкоин — это криптовалюта, разработанная для поддержания стабильной стоимости, например 1 доллар США или 1 евро, за счёт удержания резервов этого базового актива или работы механизма, поддерживающего её цену. Значение, которое должен отслеживать стейблкоин, называется привязкой (пег). Стейблкоин может потерять привязку и торговаться ниже целевой цены, даже если он описывается как полностью обеспеченный, поскольку привязка удерживается механизмом, а не гарантируется рынками. Существует 5 основных категорий рисков стейблкоинов: риск депега, риск структуры резервов, риск смарт-контрактов, регуляторный риск и риск погашения.

Держатели, DeFi-приложения (децентрализованные финансы), использующие стейблкоины как обеспечение или средство расчётов, и эмитенты, управляющие резервами и погашением, все несут определённую версию этих рисков, хотя и не в равной степени. Держатель, использующий обеспеченный фиатом стейблкоин для платежей, подвержен иному риску, чем пользователь DeFi, предоставивший алгоритмический стейблкоин в качестве обеспечения в кредитном протоколе. Понимание того, какие риски применимы к какой модели стейблкоина, — ключевая отправная точка для оценки любого из них. Отказ от ответственности: это руководство предназначено только для образовательных целей. Это не финансовая консультация, не предложение и не предназначено для аудитории Великобритании. Стейблкоины сопряжены с рисками и не подходят для всех пользователей.

Почему существуют риски стейблкоинов

Привязка стейблкоина не обеспечивается никаким рыночным законом; она поддерживается механизмом, а каждый механизм несёт в себе риски. Обеспеченные фиатом стейблкоины зависят от того, действительно ли эмитент удерживает подлежащие погашению резервы и выполняет погашения по требованию. Стейблкоины с криптообеспечением зависят от того, остаётся ли стоимость обеспечения выше порога ликвидации — точки, в которой обеспечение автоматически продаётся для покрытия долга, даже при резких колебаниях цены. Алгоритмические стейблкоины зависят от рыночных стимулов для расширения или сокращения предложения, что работает только до тех пор, пока участники верят, что механизм выдержит нагрузку, — а эта вера может быстро рассыпаться, как только её проверят в условиях стресса.

Как оценить безопасность стейблкоина

Ни один стейблкоин не является безрисковым, но активы с наиболее надёжной историей обладают набором проверяемых характеристик. В таблице ниже перечислено, на что обращать внимание, прежде чем доверять какому-либо стейблкоину. Помните: эти соображения являются лишь руководством, а не финансовой консультацией. Всегда проводите собственное исследование и оценивайте свою терпимость к риску соответствующим образом.

Некоторые держатели могут предпочесть диверсификацию между несколькими прозрачными, хорошо обеспеченными стейблкоинами, а не концентрироваться на одном эмитенте или модели, так как такой подход ограничивает воздействие любого отдельного события, связанного с резервами, погашением или регулированием, хотя диверсификация не устраняет ни одну из указанных выше категорий риска — она лишь распределяет их. Чисто алгоритмические модели имеют самую слабую историческую репутацию среди основных категорий, причём TerraUSD (UST) и TITAN от Iron Finance служат двумя яркими примерами провала на уровне самого дизайна, а не внешних шоков.

Риск депега стейблкоинов

Депег происходит, когда стейблкоин отклоняется от своей целевой цены, например 1 доллар США или 1 евро. Депеги могут варьироваться от кратковременных падений на несколько центов, которые восстанавливаются в течение нескольких часов, до полного, безвозвратного краха. Обычно это определяется тем, было ли обеспечение действительно ликвидным и достаточным, или же привязка зависела от доверия рынка и непрерывного спроса.

TerraUSD (UST), май 2022 года. UST был алгоритмическим стейблкоином, который поддерживал привязку через механизм эмиссии и сжигания в связке с токеном-«близнецом» LUNA, создавая или уничтожая токены для расширения или сокращения предложения, а не за счёт денежных или иных резервов. Весной 2022 года на своём пике рыночная капитализация UST превысила 18 миллиардов долларов, причём значительная часть этого притока была обусловлена предложением доходности ~20% от протокола Anchor, согласно отчёту Chainalysis о крахе.

7 мая 2022 года крупные выводы средств из пула ликвидности UST — общего пула токенов, позволяющего обменивать один актив на другой без традиционного стакана заявок — вызвали депег ниже 1 доллара. В течение следующих нескольких дней Luna Foundation Guard направил резервы биткоина на сумму ~3 миллиарда долларов для защиты привязки, но эта защита не удалась. К 13 мая 2022 года UST упал до ~0,10–0,15 доллара, а оборотное предложение LUNA гиперинфлировало с ~350 миллионов токенов до более чем 6,5 триллиона, поскольку механизм эмиссии пытался, но не смог поглотить волну продаж. Исследование Федерального резерва об этом эпизоде прослеживает самоусиливающуюся «спираль смерти» и её распространение по всей децентрализованной финансовой системе; к моменту завершения этого процесса десятки миллиардов долларов совокупной стоимости UST и LUNA испарились в течение недели. Исследовательская служба Конгресса позже опубликовала краткое пояснение о механике происходящего для законодателей.

USDC, март 2023 года. USDC — это обеспеченный фиатом стейблкоин, выпускаемый компанией Circle. 10 марта 2023 года Silicon Valley Bank был закрыт регуляторами после массового изъятия вкладов, и тем же вечером Circle сообщила, что 3,3 миллиарда долларов из ~40 миллиардов резервов USDC, ~8% от общей суммы, оставались заблокированными в этом рухнувшем банке, как подтвердила Circle. USDC упал до ~0,87 доллара в ранние часы 11 марта и оставался ниже целевого уровня 1 доллар на протяжении всех выходных, согласно анализу Федерального резерва. Депег распространился и на другие стейблкоины с подобной подверженностью или коррелированной ликвидностью, включая DAI, USDD и USDP.

Разрешение ситуации наступило после того, как Министерство финансов США и федеральные регуляторы объявили 12 марта 2023 года, что все вкладчики Silicon Valley Bank получат свои средства в полном объёме, а затем Circle подтвердила, что 3,3 миллиарда долларов будут полностью доступны, а USDC остаётся погашаемым 1:1 к доллару. Цена USDC восстановилась, как только Circle возобновила обработку погашений 13 марта 2023 года. Этот эпизод всё же изменил то, где Circle хранила свои денежные средства: резервы, размещённые в банках США, снизились с 11,5 миллиарда долларов на 6 марта до 3,7 миллиарда долларов к 31 марта, поскольку Circle диверсифицировала свои банковские отношения, согласно анализу Федерального резерва по этому эпизоду.

Iron Finance (TITAN), июнь 2021 года. Iron Finance использовал систему из двух токенов на Polygon: стейблкоин IRON и TITAN — волатильный токен, частично используемый как обеспечение. 16 июня 2021 года крупные держатели начали продавать TITAN напрямую в пулы ликвидности, а не погашать его упорядоченным образом, и в механизме стабилизации протокола не было встроенного стимула для арбитражёров — трейдеров, зарабатывающих на разнице цен, — чтобы вмешаться, когда цена TITAN быстро падала.

TITAN упал с ~65 долларов до фактически 0 долларов в течение ~12 часов — событие, которое сама Iron Finance позже назвала первым крупномасштабным «набегом на банк» в криптовалютной сфере в собственном постмортеме. Федеральный резерв позже проанализировал этот провал наряду с подобными случаями набегов на алгоритмические стейблкоины, придя к выводу, что лежащий в основе изъян дизайна — механизм без арбитража, который работал только при стабильных ценах — нельзя было легко устранить исправлением кода.

USDR, октябрь 2023 года. Real USD (USDR) был стейблкоином на базе Polygon, частично обеспеченным токенизированной недвижимостью, а частично — DAI, удерживаемым в качестве ликвидного буфера. Когда доля DAI в резервах упала до примерно 27% от общего объёма, волна погашений исчерпала ликвидный DAI в течение нескольких часов, оставив в казне только токены недвижимости — активы с заявленной стоимостью, но без возможности конвертировать их в деньги достаточно быстро для удовлетворения запросов на погашение.

USDR упал до ~0,53 доллара 11 октября 2023 года, при этом некоторые данные показывают внутридневной минимум около 0,50 доллара. Tangible, эмитент, подтвердила, что весь ликвидный DAI был погашен, что, по их словам, спровоцировало панические продажи. В итоге проект свернул USDR, а не восстановил привязку — случай, иллюстрирующий урок, отличный от UST и USDC: стейблкоин может быть «полностью обеспечен» по общей бумажной стоимости активов и всё же не выдержать набега, если достаточно большая доля этого обеспечения не может быть продана достаточно быстро.

Эти события охватывают широкие структурные категории депега: сбои механизма, при которых сама конструкция не смогла пережить стресс-тест (UST, Iron Finance и TITAN), и сбои ликвидности резервов, при которых обеспечение существовало, но было недостаточно быстро доступным (USDC и SVB, USDR). Алгоритмические и слабо обеспеченные модели демонстрируют гораздо более слабую историю восстановления после сбоев дизайна. Обеспеченные фиатом монеты с ликвидными, прозрачными резервами, как правило, восстанавливались после сбоев ликвидности резервов.

Риск структуры резервов стейблкоинов

Для обеспеченных активами стейблкоинов то, что именно удерживает резервы, определяет, насколько надёжна привязка в условиях стресса. Резервы могут варьироваться от денежных средств и краткосрочных казначейских облигаций США, которые высоколиквидны и легко оцениваются, до коммерческих бумаг (краткосрочного корпоративного долга), корпоративных облигаций или других активов, которые труднее продать быстро без скидки. Стейблкоин, обеспеченный в основном денежными средствами и казначейскими облигациями с регулярными подтверждениями от названной третьей стороны и чёткой отчётностью, несёт меньший риск резервов, чем тот, который обеспечен непрозрачными, неликвидными или самостоятельно выпущенными активами. Например, отчётность о прозрачности Circle за 2026 год показывает, что резервы USDC в большей части размещены в краткосрочных казначейских облигациях США через Circle Reserve Fund — зарегистрированный государственный фонд денежного рынка (регулируемый фонд, который держит только краткосрочные активы с низким риском), управляемый BlackRock, а остальная часть — в виде денежных средств в банках, что подтверждается ежемесячными подтверждениями от третьих сторон, на странице прозрачности Circle.

Подтверждение Tether за 1-й квартал 2026 года, подготовленное BDO, показало ~141 миллиард долларов прямой и косвенной подверженности казначейским облигациям США против ~183 миллиардов долларов общих обязательств, связанных с токенами, наряду с меньшими компонентами резервов, включая ~20 миллиардов долларов в золоте и 7 миллиардов долларов в биткоине, а также заявленный буфер избыточных резервов в размере 8,23 миллиарда долларов, согласно подтверждению за 1-й квартал 2026 года. Подтверждение за 2-й квартал 2026 года показало меньший буфер избыточных резервов — около 4,11 миллиарда долларов — и запасы золота выше 146 тонн. Подтверждение не равнозначно полному аудиту. Tether завершила свой первый полный независимый аудит в августе 2026 года, проведённый KPMG, который выдал заключение без оговорок, отличный от её существующих ежеквартальных подтверждений.

Риск смарт-контрактов стейблкоинов

Каждый стейблкоин, независимо от модели обеспечения, работает на смарт-контрактах для управления эмиссией, сжиганием и переводами. Ошибки, эксплойты или изъяны в логике обновляемых контрактов могут заморозить средства, позволить кражу или напрямую нарушить механизм привязки. Аудиты снижают этот риск, но не устраняют его полностью; проверенные контракты всё равно подвергались эксплойтам в DeFi в более широком масштабе.

Стейблкоины с криптообеспечением, как правило, имеют большую площадь поверхности смарт-контрактов, чем обеспеченные фиатом, поскольку вся их система обеспечения и ликвидации работает ончейн, непосредственно в блокчейне, а не через офчейн-кастодиальные резервы. Это структурный компромисс: модели с обеспечением фиатом концентрируют риск в эмитенте и его банковских отношениях, в то время как модели с криптообеспечением концентрируют риск в коде контрактов и надёжности оракулов — ценовых фидов, сообщающих контрактам, сколько стоит обеспечение.

Риск погашения стейблкоинов

Риск погашения — это вопрос о том, может ли держатель фактически получить обратно единицу, которую представляет стейблкоин, например 1 доллар США или 1 евро, в обмен на единицу стейблкоина, и на каких условиях. Детали погашения охватывают то, кому разрешено погашать напрямую у эмитента — часто только крупным, верифицированным институциональным партнёрам, а не розничным держателям, — и может ли эмитент выполнять запросы на погашение в масштабе во время стресса.

Если значительная доля держателей попытается погасить свои токены одновременно, даже стейблкоин с действительно достаточным обеспечением может столкнуться с краткосрочным напряжением ликвидности: активы может потребоваться продать или ликвидировать быстрее, чем планировалось, что приведёт к падению цены на вторичном рынке ниже привязки до тех пор, пока эмитент не обработает погашения и доверие не восстановится. Эпизод с USDC и SVB, а также крах USDR оба иллюстрируют этот механизм, хотя с очень разными результатами: обеспечение USDC было достаточно ликвидным, чтобы рынок восстановился после обработки накопившихся заявок на погашение, в то время как базовые резервы USDR были совершенно недостаточно ликвидными.

Исторические случаи депега стейблкоинов

Источник: Iron Finance и TITAN, постмортем Iron Finance; UST, Chainalysis; USDC, Circle; USDR, Tangible.

Регуляторные аспекты стейблкоинов

Стейблкоины работают в правовой среде, которая всё ещё формируется и сильно различается в зависимости от юрисдикции. В США Закон о руководстве и установлении национальных инноваций для стейблкоинов США, известный как GENIUS Act, стал первой федеральной нормативной базой для стейблкоинов 18 июля 2025 года, согласно Белому дому, после того как Палата представителей одобрила его голосами 308–122 17 июля, а Сенат — голосами 68–30 17 июня. Закреплённый как Public Law 119-27, он требует от эмитентов платёжных стейблкоинов держать 100% резервов в денежных средствах, краткосрочных казначейских облигациях и других низкорисковых ликвидных активах, публиковать ежемесячные раскрытия структуры резервов и, для крупных эмитентов (с объёмом выпуска более 50 миллиардов долларов), проходить ежегодные аудиты; он также запрещает эмитентам платить доходность напрямую держателям, согласно тексту закона.

Регламент о рынках криптоактивов (MiCA) Европейского союза использует иной подход, требуя, чтобы эмитенты «токенов электронных денег» и «токенов, привязанных к активам» были лицензированными организациями ЕС со своими требованиями к резервам, хранению и погашению. Это означает, что стейблкоин может быть соответствующим требованиям и свободно использоваться в одной юрисдикции, при этом сталкиваясь с ограничениями или делистингом в другой, поскольку правила расходятся. Регуляторная ясность может укреплять доверие к стейблкоину, формализуя стандарты резервов и погашения, но она же может вынудить эмитента изменить свою модель, ограничить доступ к монете или свернуть продукт, если он не может соответствовать новым требованиям.

Какие риски несут централизованные стейблкоины?

Централизованные, обеспеченные фиатом стейблкоины также, как правило, включают функции заморозки и внесения в чёрный список, встроенные в их контракты, позволяющие эмитенту замораживать токены на конкретных адресах для соблюдения требований правоохранительных органов или санкций — возможность, которая в целом отсутствует у алгоритмических или полностью децентрализованных конструкций в том же виде.

Какие риски связаны с хранением стейблкоинов в самостоятельном кошельке?

Хранение стейблкоина в кошельке с самостоятельным хранением (self-custodial) не устраняет риски, связанные с эмитентом. Самостоятельное хранение устраняет риск краха сторонней биржи или платформы со средствами держателя, но привязка монеты всё равно зависит от резервов эмитента и процесса погашения, поэтому важно проверять отчёт о подтверждении эмитента. Стейблкоины не являются банковскими депозитами: они не застрахованы FDIC и не гарантированы государством, даже если полностью обеспечены резервами.